1. 水泥估值水平与长期盈利潜力背离
水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期盈利周期性回升背离，潜 在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。 水泥行业的涨跌由其 ROE 周期驱动，盈利能力是水泥权益定价的关键因素。除 14、15 年，水泥行业历次上涨阶段均伴随 ROE 触底回升。类似于所有权益资产， 水泥阶段性虽然也会有预期主导行情，往往出现在政策转向窗口，但通常持续性 欠佳。考虑到历史上盈利能力周期性波动对水泥行情的影响，我们将研究的重点 聚焦于此。
水泥的超额收益由 ROE 上行驱动，这一线索在个股层面同样成立。从涨跌幅出发 研究估值体系难免受到市场整体情绪影响，不适宜的观察期会导致结论偏离估值 的本质，例如 14-15 年水泥行业在自身盈利周期下行时录得巨额涨幅，但考虑到 市场整体的巨大涨幅，水泥行业在这一期间并没有超额收益。为剔除市场因素对 水泥资产定价的影响，探究水泥资产定价的根本逻辑，我们采取个股 PB 相对于沪 深 300 PB 来观察。我们发现水泥权益资产的定价较好符合 PB—ROE 框架，即其 相对于市场整体的 PB 水平随 ROE 周期波动。 我们选取四家重点水泥企业进行分析，海螺、华新、天山、冀东相对于沪深 300 的 PB 水平与其 ROE 周期几乎重合。过去一年行业受到需求、供给格局、成本端 的多维度冲击，以海螺为首的一众龙头单季度 ROE 下降至 2%以下，行业整体 ROE 降至 1%左右，权益资产下跌至与短期盈利水平匹配的位置。
考虑到企业估值终归是长周期里现金流的贴现，市场对短期盈利困境的充分反馈 有望随时间推移得到修正。水泥行业的高分红特征带来一定类债券属性，分红起 到类似于债券票息的作用，使得短期盈利对股票价格撬动非常明显。 拉长时间线水泥行业的盈利能力是周期性运行的，核心因素在于供给端格局的再 平衡。盈利周期波动是供需再平衡的结果，虽然行业的需求预期偏负面（或许证 伪），但供给端企业间的博弈与竞争却必然是周期性变化的。当行业再次逼近亏损 区间时，供给端格局有望再次向促使盈利周期回摆的方向演化。在此基础上，水 泥企业有望获得伴随盈利能力回升而来的市值修复。
过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续 1-3 个季度，即净利率低于 1%或 ROA 低于 0.5%的状态，如 2004Q4-2005Q1、2015Q3-2016Q1；极端盈利水平 持续时间并不长，背后有水泥供给端区域格局、灵活性等结构性因素。这一轮盈 利周期低谷中变化更为剧烈的是需求，供给端格局再平衡的结构性因素并未发生 变化，格局的积极变化或许就在不远处，届时盈利周期的重新回摆也值得期盼。
2. 水泥行业基本面—近期供需双弱
水泥需求来自于固定资产投资，其中主要的拉动项有各类型基础设施、房地产、 农村自建房等。供应端主要有熟料及粉磨两个环节，我们的供给端分析侧重在熟 料端。 水泥需求大体与固定资产投资开工周期同向波动。当基建与地产的开工周期同方 向运行时，水泥需求波动方向非常清晰。而当二者趋势背离时，水泥需求增速大 体处在基建与建筑业增速之间的位置，仅凭借地产周期出发无法完整刻画水泥的 周期性波动。典型的例子如 2009 年“四万亿”，2012 年地产周期低谷，2018 年 地方去隐债时，在这些时间里公共投资与地产的趋势显著背离，水泥需求增速大 体呈现为二者共同作用的结果。2022 年同样是基建与地产显著背离的一年，这一 年地产开工面积下降 39%，固定资产投资新开工项目总投资额同比增长 20%，在 二者的共同作用下全年水泥产量同比下降 10%。
供给端：水泥供给端显著的特点是总产能过剩，但区域间分化，不同区域间水泥 产能利用情况差异显著。水泥企业生产能力通常大于设计产能及工信部根据窑炉 尺寸制定的实际产能。从大区来 看，需求较好的华东、中南地区产能利用率较好，西南次之，西北、华北、东北 地区产能利用率较低。
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