（报告出品方/作者：中国银河证券，刘晖）
一、下游持续承压，上游成“政策免疫”最后堡垒
（一）医改持续深化，产业链下游持续承压
以“三医联动”为核心，分级诊疗、医保支付改革持续成为医改重心。三医联动指的是 卫生体制改革、医保体制改革与药品流通体制改革联动，通俗的说即是:医疗、医保、医药改 革联动。其中卫生体制改革以分级诊疗制度建设为突破口，配合有关部门加快医疗服务体系改 革，推行家庭医生签约服务，提升基层医疗机构服务能力，稳步推进医疗卫生资源优化配置。 其中医保体制改革增强了医保基金的议价能力。医保作为最大的支付方，通过医保统筹和医保 支付改革发挥了控制医疗费用不合理增长的作用，客观上削弱了医药行业各环节的议价能力。
超级医保局集采购、定价和支付功能于一身，议价能力强大，推动行业价值链结构重塑。 组建国家医疗保障局并负责制定和监督实施药品和医用耗材的招标采购政策是本次机构改革 针对医药医疗领域的最大变动。这将从根本上解决此前制度下招标采购由省卫计委开展、支付 方不参与定价的情况，强化支付端议价能力，有望形成以医保部门为主导的医保支付体系，医 保支付方式改革将继续深化。我们认为其影响主要体现在以下两个方面：（1）医保局的成立 将加速推进医保控费，使其更易于制度化、规范化和流程化。医保控费的推进将加速医疗行业 深化、结构化发展，辅助用药和安全性、有效性存疑的品种将进一步承压，而临床效果明确的 治疗性产品、满足临床实际需求的创新产品、质量疗效安全可控的进口替代产品和物美价廉的 低价药产品将获得市场发展良机。这一改变将继续利好真正具有临床需求的药品，尤其利好创 新药企和通过一致性评价的优质仿制药企，且进口替代过程有望进一步加速。（2）医保管理 部门的统一使得监管更加有效，破除“以药养医”传统。专家认为新医保部门有望对医药价格 与医疗行为实现更加有效的直接管治，现实中存在的过度医疗、重复检验、大处方乃至医患合 谋侵蚀医保基金的现象将得到有效遏制。这一改变将在短期内利好具有消费属性、自费支付， 不受医保支付端议价能力增强影响的药企。同时我们也认为新医保部门有望延续过去人社部对 医保支付方式改革的探索，深入探索以破除“以药养医”的传统模式，加大医疗服务费的收费 权重，利好专科医院等社会办医服务行业。
医保控费大趋势令医药产业中下游持续承压。竞争激烈的仿制药是最早面临政策压力的 医药领域，本来仿制药厂商就面临“一致性评价”带来的成本压力，国家开展的《4+7 城市药 品集中采购》试点工作也将仿制药率先纳入集采范围。自 2018 年“4+7”试点工作开展至今， 集中带量采购涉及的医药领域已涵盖仿制药、高值耗材、生物制品、中成药等领域，医药中游 的药品、器械生产商普遍利润承压。即使是不用参加集中带量采购的创新药，也要面临医保谈 判议价的压力。辅助用药监控是防止药物滥用的另一重磅政策，国家级辅助用药监控目录已包 括化药和生物制品，部分地方级辅助用药目录还包括中成药。位于医药下游的医疗终端也不断 面临医保控费压力，医院本来就受“药占比”、“零加成”等政策限制，集中带量采购更是要 求医院优先保证集采中标品种的使用量。药店整体受政策压力较小，但部分地区甚至将药店也 纳入集采范围。近期，疫情导致了更为严格的售药措施，药店整体营收进一步承压。
政策仍有发力空间，更多医疗领域或面临政策压力。更多的医药领域仍然头悬控费政策 的达摩克利斯之剑。例如之前被认为不太可能集采的医用设备，安徽省已经开始试行集采政策； 曾被认为和医保无关因此不会被控费的眼科、牙科部分项目，自去年下半年以来也开始有被纳 入集采的迹象。
（二）聚焦上游“政策免疫”的最后堡垒
创新服务产业链位于“政策免疫”的上游，但其下游创新药正处于泡沫破裂之初。去年 年中，对医药其他领域丧失信心的医药主题基金纷纷抱团 CXO 为代表的创新服务产业链，因 其对政策免疫而且景气度较高。但是，国内大量 fast-follow 为主的创新药企在热门靶点布局过 多“伪创新”靶向药，这些所谓的创新药在面对医保谈判议价时竞争激烈，降价幅度可观，过 于拥挤的布局使得创新药投资预期收益大打折扣，最终导致创新药投资泡沫开始出清。CXO 下游主要对接的就是创新药投资需求，如果创新药泡沫退潮，势必会传导至上游的创新服务产 业链。CXO 是订单制，下游创新药投资需求衰退传导至上游大致需要一个订单周期的时间， 虽然现在 CXO 业绩尚好，但在这一批创新药投资泡沫高潮时期接到的订单执行完毕后，下游 创新药投资需求衰退对 CXO 的影响将逐步显现出来。
制药装备不仅位于“政策免疫”的上游，其下游需求还不依赖于单一领域。制药装备的 客户是制药公司，这个环节不受医保控费政策限制。此外，制药装备属于高端制造领域，部分 高端制药装备还涉及国外“卡脖子”的关键技术，属于国家鼓励技术攻关和国产替代的范畴， 政策面上不可能受打压。制药装备下游需求不会受限于某个细分领域的兴衰。制药装备用途广 泛，无论是化药、中成药还是生物制品生产商，只要是生产药品就必须依靠制药装备，这意味 着制药装备的整体需求比较稳定，不会过于依赖少数药品或疾病需求的变化。
二、把握逻辑最稳固的长期趋势
趋势成立所需的前提假设越少，趋势就越稳固，就越有可能成为长期趋势。当前，国际 局势日益动荡，国内经济形势扑朔迷离，各方的预测往往相差甚远。在这种难以预测的大环境 下，一个趋势所依赖的假设越多，越有可能因为某个假设错误而不成立；一个趋势所依赖的假 设越少，该趋势越不容易出错。因此，预测基本面发展的长期趋势，必须关注哪些趋势所依赖 的假设最少，且其依赖的假设最好构成社会基石，难以被经济周期等变量撼动。
（一）人类生活模式面临更高疫情爆发风险
猴痘敲响警钟，全球化和超大城市化的生活模式或使得更多疫情便于传播。今年 5 月份 全球公共卫生事件最引人注目的就是猴痘的爆发。猴痘爆发出乎很多人的意料，因为猴痘过去 的 R0 经验值小于 1，这意味着该疾病本不容易传播。尽管有人猜想是因为猴痘病毒变异才导 致 R0 提升，但也不排除人类社会生活模式使得更多疾病容易传播的可能。传染病 R0 值不仅 取决于病原体自身的性质，还受人类接触频率和人口密度等参数的影响。人类社会近几十年高 歌猛进的“全球化”和“超大城市化”趋势，催生了史无前例的人类接触频率和人口密度。越 来越频繁的人类接触和越来越密集的人口聚集都会导致传染病 R0 的上升，从而使得越来越多 的疾病更容易在人类中传播。
人类生活习惯的演变也对疫情传播起到了推波助澜的作用。自现代社会以来，人类的生 活习惯整体朝着越来越自由的模式演变。这种崇尚自由的生活观念导致越来越多的疾病难以防 控，毕竟防疫是需要严格的纪律性的。以本次猴痘传播为例，性少数群体“自由”的性生活习 惯导致了这次猴痘的广泛传播。当地时间 6 月 10 日，英国卫生安全局(UKHSA)公布了关于英 国猴痘疫情的第一份技术性简报，该简报的调查结果表明，猴痘是通过在地理上扩散的性网络 传播的。几乎所有(98%)受访病例都报告在潜伏期(5 至 21 天)与其他男性发生过性关系。大多 数人(45 例中的 60%)在一年前被诊断为性传播感染，44%(45 人中的 20 人)报告在前 3 个月有 10 名以上的性伴侣，44%(45 人中的 20 人)报告在潜伏期发生了集体性行为。本次疫情涉及的 性网络覆盖到英国国土内外，30%(45 例中有 13 例)报告在居住地以外的城市发生过性行为， 20%(45 例中有 9 例)报告在英国国外发生过性行为，24%(45 例中有 11 例)报告在潜伏期与非英 国居民的男性发生过性行为。
量变引起质变，过于频繁交流和聚集的社会模式或使得人类社会进入疫情多发临界点。 人类习惯以线性思维预测未来，因此人类很难准确预判到量变引起质变的临界点，直到事后总 结才能发现某一时刻原来就是分水岭。量变引起质变是人类发展过程中的常见现象，一般常见 于环境污染事件。随着人类生活模式的接触频率和人口密度越来越高，人类必须谨慎审视人类 接触频率和人口密度等社会参数是否已经达到量变引起质变的临界点，从而使得人类社会整体 进入疫情多发时代。 关于人口密度和疫情传播的关系，在新冠疫情爆发初期就有相关研究。名古屋工业大学的 研究团队对日本各县新冠病毒疫情的研究就表明新冠感染力和人口密度有明显的正相关性。该 研究针对日本目标都府县截至 2020 年 5 月 25 日的数据进行研究，该时间段尚未有新冠疫苗研 制成功，因此疫情传播数据不会被疫苗接种率干扰，更贴近自然传播的规律。这个研究结果应 该让人类警惕超大城市对疫情传播促进作用。
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