2021年是“双碳”元年。碳达峰、碳中和被首次写入政府工作报告。
为了实现“双碳”目标，针对水泥高耗能行业，今年以来错峰生产成为控制产能的有效手段，并正在全国各地演变为常态化。
按照以往规律，历来7-8月份是水泥行业的传统淡季，但是在今年错峰生产常态化下，受到供给偏紧、疫情需求恢复以及原料成本上涨的叠加，已经率先开启提价行情。
自8月1日起，华东、中南地区水泥价格已开始陆续修复上调。上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖南、广西和云南，涨价幅度在20元/吨至40元/吨。其中更有部分地区的水泥价格已经开始第二轮上调。8月10日起，江苏宿迁、徐州、连云港等地一些主要厂家再次通知上调水泥价格20元/吨至30元/吨。
此背景下，目前还有一大批水泥厂集体停产来袭，具体涉及到川渝地区、陕西关中地区、河北唐山地区、山东省及江西省、贵州省、江西省等各区域合计多达400多家熟料生产企业。
从水泥行业板块看，今年以来股价在政府依靠基建投资意愿变弱以及三道红线降低新开工面积预期下，开启了较大一波回调。然而伴随着这次错峰生产愈演愈烈，可以预计这一轮水泥涨价行情反弹会比较剧烈，有望将之前跌幅回补。
所以，今天向大伙分享一家受益错峰生产的水泥龙头海螺水泥，目前正在迎来估值修复。
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众所周知，供给侧改革是水泥行业主旋律。目前针对的两种有效办法是产能置换和错峰生产。但是产能置换政策存在的价值主要在于推动技术进步、优化结构布局，当前水泥行业的大方向仍然是去产能，因此不能喧宾夺主。
错峰生产政策执行至今，早已经在行业内普遍得到认可。因为在行业去产能尚未完全实现的阶段，这种通过去产量来实现去产能的方式对于控制供给的效果十分显著。
从历史看，在错峰生产背景下，水泥熟料新增设计产能从2010年的2.43亿吨下降到2019年的2372万吨，下降幅度巨大，而水泥产量则由2016-2019年24.1亿吨下滑至23.5亿吨。与此对应的是水泥价格指数自2016年3月最低点的77.76，到2019年12月水泥价格指数最高点166.46，涨幅高达114.1%。
也即是，错峰生产在不降低熟料产能的情况下降低水泥供给会持续推动水泥行业景气度得到提升，使得水泥企业整体能通过维持价格上升来保证利润空间。
为什么说海螺水泥是错峰生产政策的最大受益者？
原因是错峰生产限制了水泥供给，再加上产能置换要求这时企业为了扩大市场规模会显得更加注重存量方面竞争。
水泥行业存量竞争体现在两个方面：一是通过并购整合成为当地的巨头，比如中国建材就是采用这种方法在2014年以前就已经通过整合大量中小水泥企业一跃成为华东和西南地区水泥龙头；二是利用自身的优势去争夺别人的市场。
海螺水泥选择的是第二种方式。
水泥是同质化产品。生产流程如下，先将石灰石、粘土及部分校正原料按照一定配比磨制成生料，然后放入窑煅烧，待制成熟料后再加入一定量石膏及混合材料便磨制成水泥。
石灰石是生产的水泥主要原料。从生产成本看，水泥单价较低，相反单位运输成本极高，因此存在了运输半径限制。这种“短腿产品”属性决定了水泥企业在战略布局中需综合考虑资源+运输两大因素。
海螺水泥发源于安徽省，前身为宁国水泥厂。
安徽省这个地方优势之处在于不但石灰石资源储量大（目前已探明储量达30多亿吨）、品位好，而且水运条件非常优越，拥有6000多千米内河航道，共有一二类口岸11个、港口16个，其中长江黄金水道400多千米，沿岸的铜陵港、芜湖港、马鞍山港都是万吨级天然良港。这种资源禀赋和运输优势让其成为非常适宜发展水泥产业的地区，并且还是全国独一无二的那种。
海螺水泥善于利用这里的区位优势，通过在石灰石资源丰富的沿江流域建造熟料产能，之后利用长江的低成本水运物流，与东南沿海等水泥需求旺盛的地区进行对接，再在当地建立水泥粉磨站。也即是它们所说的“T型战略”。
T型战略带来的竞争效果是非常明显的，由于海螺水泥石灰石自给率接近100%，因此相比外购石灰石的水泥企业每吨成本低20元以上运输成本上。此外，“熟料基地-长江水运-下游粉磨站”模式运输成本也要远低于传统的“工厂-公路-工地”模式。
通过占据码头资源享受水运便利，海螺水泥做到了降低运输成本扩大销售半径，在生产、运输成本方面构筑起了护城河。
从单吨成本看，2016-2019年，海螺水泥低于同业16-20元。吨盈利方面也从2016年高于行业19元到2019年变成高于行业约28元/吨。
这种巨大的竞争优势使得海螺水泥能够以更低的采购单价以及更低的能耗与较同业进行竞争并拉大差距，从而实现了更大范围内的扩张成长，同时受益于错峰生产背景下对价格的推动。
而且在2017年，海螺还联合南方水泥成立了“海中建材”作为熟料资源统筹的平台，通过熟料控销加速一批小型粉磨站退出，借此逐步抢占了华东、中南、华南等沿海地区大量市场。
从过去10年看，海螺水泥的熟料、水泥产能在存量竞争下得到了快速增加，复合增速分别为9.5%、13.0%，而同期全国熟料复合增速为6.6%。
2011-2016年，水泥行业CR5集中度一直保持在39%左右，但在2016年供给侧改革实施后，错峰生产使得行业集中度逐年上升，2019年达到46.5%。从具体公司产能方面看，海螺水泥已经超越冀东水泥位居第二，仅次于中国建材。
虽然目前中国建材水泥产能差不多是海螺水泥的两倍左右，但是从2020年经营数据看，中国建材营业收入为2500亿，净利润为125.53亿，而海螺水泥营业收入为1762.43亿，净利润为351.3亿，净利润是中国建材的数倍。
值得一提的是，如果我们从ROE看，伴随着2019年水泥价格创出历史新高，当年海螺水泥净资产收益率为27%，仅是略高于行业的25.2%，而ROE水平在30%以上居然有4家公司，分别为上峰水泥、福建水泥、华新水泥以及万年青。
这是什么原因造成的？其实ROE不能反映海螺水泥的竞争实力，因为这个指标可以通过财务杠杆做大。
上面说过海螺水泥与同行的区别之处在于其更多是利用自身优势进行业务和区域扩张。由于近几年在手现金增加，反而开始适度减少了财务杠杆的使用，即降低资产负债率，从而对ROE形成一定摊薄。
反观其他区域龙头几乎无不采用投资收购方式在整合大量中小水泥企业当中获取规模优势，与海螺水泥开展竞争，在销售净利率表现不足的前提下也能拥有更高的ROE。
目前，错峰生产遵循“环保水平高少停、环保水平低多停”原则。例如，今年年初各地相继印发常态化错峰文件当中，山西、河南、安徽3地明确A级企业可在错峰期间自主减排，而江苏可申请停限产豁免。其他十余个省份，虽未在文件中表示差异化错峰生产，但拥有A级资质的企业可适当减少停窑天数。
这意味着海螺水泥除了享受涨价之外，还能凭借更高的环保标准获得政策倾斜，争取到更大竞争优势，利润空间继续得到增厚。
（文章来源于：解析投资）
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